Мария Помельниковааналитик Райффайзенбанка:На днях в ходе Международного инвестфорума в Сочи К. Юдаева заявила, что «если (суверенные — прим.) фонды будут тратиться слишком быстро… нам придется продавать резервы, чего нам, конечно же, делать не хотелось бы». Она подчеркнула, что на текущий момент «финансирование дефицита бюджета происходит за счет расходования Резервного фонда» и «ЦБ эту денежную эмиссию зеркалировал не за счет продажи резервов, а за счет снижения собственных кредитных операций». Имеется в виду, что сейчас валютные резервы остаются нетронутыми, поскольку для финансирования дефицита бюджета Минфин реализует валюту из фондов напрямую в ЦБ, тогда как ЦБ симметричных операций по продаже валюты на открытом рынке не осуществляет.
При этом поступления рублевой ликвидности в банковскую систему от расходования Резервного фонда изымаются ЦБ за счет сопоставимого снижения суммарного лимита Банка России по всем инструментам рублевого рефинансирования (пока, прежде всего, недельного РЕПО).
В действительности за 8М 2015 г. ЦБ сократил объем рублевого рефинансирования примерно на 3,2 трлн руб., тем самым полностью абсорбируя нетто-приток рублевых средств в банковский сектор почти в 3 трлн руб. от основных факторов ликвидности (сальдо по счету расширенного правительства, изменение наличности, интервенции). Из них, по нашим оценкам, 1,15 трлн руб. пришлось на чистые поступления с бюджетных счетов (с учетом депозитных операций Казначейства).
Очевидно, что ЦБ планирует продолжение политики изъятия вливаний из бюджета за счет сокращения своего рефинансирования и в будущем, что необходимо для сдерживания роста денежного предложения и недопущения эмиссионного эффекта (риск для инфляции), а также обеспечения рыночных процентных ставок на уровне ключевой.
Мы отмечаем, что избыточное и быстрое расходование Резервного фонда может возникнуть в случае сильного роста дефицита бюджета, то есть от смягчения фискальной политики и серьезного роста госрасходов и/или при неожиданном падении доходов бюджета. В таком случае, поступление бюджетных средств в систему может стать настолько масштабным и быстрым, что ЦБ не сможет эффективно и своевременно нейтрализовывать его за счет сокращения лимитов.
Гибкость такой политики ограничена сроками основных операций: лимиты РЕПО ЦБ может корректировать на еженедельной основе, лимиты 312-П – на ежемесячной, тогда как бюджетные средства могут поступать ежедневно. Кроме того, нужно понимать, что на текущий момент задолженность банков перед ЦБ составляет около 4 трлн руб., и при активных расходах из суверенных фондов ее сокращение в короткие сроки до минимума может быть неприемлемым вариантом, поскольку ликвидность по системе распределена неравномерно, и это сопряжено с определенными рисками.
В этом смысле возобновление ежедневных зеркальных операций по продаже валюты на открытом рынке позволило бы гораздо более оперативно изымать эмитируемые за счет расходов из фондов рубли из банковского сектора и не допустить проифляционного эффекта и резкого снижения рыночных ставок.
Но этот способ крайне нежелателен с точки зрения рисков серьезного сокращения валютных резервов, которые ЦБ и Минфин всеми способами стремятся сохранить. Между тем, К. Юдаева отмечает, что текущие планы по бюджету не должны привести к такому сценарию. Напомним, что за счет мер по фискальной консолидации (оптимизация расходов, сдерживание индексации пенсий и соцвыплат, поиск допдоходов, и т.д.) Минфин планирует сдержать дефицит в 2016 г. в рамках 3% ВВП.
Мы считаем, что в таком случае опция продажи валюты из резервов на открытом рынке не понадобится, и ЦБ продолжит изымать поступления от расходов из Резервного фона за счет сокращения лимитов рублевого рефинансриования.
