Мнение: Дилемма расходования Резервного фонда. Когда ожидать снижения валютных резервов?

Мария Помельникова
аналитик Райффайзенбанка:

Дилемма расходования Резервного фонда: когда ожидать снижения валютных резервов? Подробнее см. стр. 2
Сегодня в комментариях Интерфаксу Э. Набиуллина заявила о том, что структурный дефицит ликвидности может сохраниться до 2018 г. По расчетам ЦБ, с начала этого года структурный дефицит ликвидности снизился с 7 до 4 трлн руб. Как мы уже неоднократно упоминали, основной причиной такого существенного сокращения дефицита рублевой ликвидности стало изменение состояния бюджета.


Мы отмечаем, что происходить это будет в основном за счет расходования Резервного фонда на финансирование бюджетного дефицита, что на первом этапе означает чистое поступление рублевых средств в банковский сектор. В этом году в общей сложности из Резервного фонда может быть потрачено около 2,6 трлн руб. В следующем году выделяется чуть свыше 2 трлн руб. На данный момент ЦБ абсорбирует эмитируемые за счет расходования Резервного фонда излишки ликвидности путем сокращения лимитов по своим рублевым операциям. Сопоставляя объемы потенциальных бюджетных поступлений с текущим объемом задолженности банков перед ЦБ и Минфином в 4,3 трлн руб. по инструментам рефинансирования, очевидно, что переход к профициту ликвидности по мере сокращения этой задолженности может занять не меньше полутора лет. Поэтому выглядят обоснованными высказывания ЦБ о том, что если Минфин не отклонится от своих ориентиров по фискальной политике, то банковская система еще будет оставаться в ситуации структурного дефицита рублевой ликвидности до конца трехлетки (до конца 2018 г.).


Если расходование средств из Резервного фонда будет происходить слишком быстро, как признает ЦБ, могут понадобиться иные инструменты изъятия излишних бюджетных поступлений в систему, включая продажи валюты из международных резервов. Между тем, очевидно, что эта мера будет временной и не основной. "Мы говорили, что может так случиться (продажи валюты из резервов - наше прим.). Но мы не собираемся тратить золотовалютные резервы, чтобы изымать рубли, если мы перейдем от ситуации со структурным дефицитом к профициту ликвидности. Есть и другие инструменты для того, чтобы изымать излишнюю ликвидность. Необязательно через продажу ЗВР" - комментирует Э. Набиуллина.

Сегодня в комментариях Интерфаксу Э. Набиуллина заявила о том, что структурный дефицит ликвидности может сохраниться до 2018 г. Под дефицитом рублевой ликвидности в упрощенном определении стоит понимать разницу между ликвидными активами банковской системы (средства на корсчетах и депозитах в ЦБ) и обязательствами банковского сектора (операции рефинансирования, в основном, РЕПО и кредиты под нерыночные активы в ЦБ).



Значительный рост бюджетного дефицита на фоне ускорения госрасходов привел к масштабному притоку средств в банковский сектор с самого начала 2015 г. По нашим оценкам, около 3 трлн руб. сокращения задолженности банков по рефинансированию ЦБ объясняются следующими источниками: около 1,3 трлн руб. - поступление средств от расходов консолидированного бюджета, еще порядка 1,1 трлн руб. составляет приток от возвращения рублевой наличности в систему и около 365 млрд руб. - от интервенций ЦБ.

Из комментариев Банка России следует, что регулятор ожидает сокращения структурного дефицита ликвидности и в дальнейшем. Мы отмечаем, что происходить это будет в основном за счет расходования Резервного фонда на финансирование бюджетного дефицита, что на первом этапе означает чистое поступление рублевых средств в банковский сектор. В этом году в общей сложности из Резервного фонда может быть потрачено около 2,6 трлн руб. В следующем году выделяется чуть свыше 2 трлн руб.


Поэтому выглядят обоснованными высказывания ЦБ о том, что если Минфин не отклонится от своих ориентиров по фискальной политике, то банковская система еще будет оставаться в ситуации структурного дефицита рублевой ликвидности до конца трехлетки (до конца 2018 г.). Однако, на наш взгляд, есть серьезные риски того, что дефицит бюджета может существенно превысить плановые уровни в ближайшие годы. И сейчас эти риски в большей степени связаны с внешними, нежели внутренними причинами (например, проблема финансирования пенсионной системы, меры анти-кризисной поддержки).

Если это произойдет, и расходование средств из Резервного фонда будет происходить слишком быстро, как признает ЦБ, могут понадобиться иные инструменты изъятия излишних бюджетных поступлений в систему. Одна из таких альтернативных мер - продажи валюты из международных резервов уже называлась недавно К. Юдаевой и сегодня была вновь озвучена Э. Набиуллиной. Однако расходование валютных резервов в текущих условиях нежелательно, и, неудивительно, что ЦБ рассматривает ее как временную меру.


С учетом вышеперечисленных факторов было бы логично продолжение заявленного механизма, когда при значительном расходовании суверенных фондов со временем должны происходить конвертации валюты и на открытом рынке, что обеспечило бы более эффективное изъятие рублей и было бы фундаментально обоснованно. Но в условиях ограниченных международных резервов продажи валюты не могут быть основным инструментом абсорбирования ликвидности в течение длительного времени.

"Мы говорили, что может так случиться (продажи валюты из резервов - наше прим.). Но мы не собираемся тратить золотовалютные резервы, чтобы изымать рубли, если мы перейдем от ситуации со структурным дефицитом к профициту ликвидности. Есть и другие инструменты для того, чтобы изымать излишнюю ликвидность. Необязательно через продажу ЗВР" - комментирует Э. Набиуллина.

Таким образом, во-первых, если по каким-то причинам расходование суверенных фондов ускорится относительно изначального бюджетного плана, в краткосрочной перспективе есть риски перехода к продажам валюты из международных резервов, однако эти продажи не могут быть слишком большими и длительными. Во-вторых, когда переход к профициту рублевой ликвидности во многом зависит от бюджетной политики, альтернативные инструменты изъятия излишних бюджетных поступлений могут понадобиться раньше заявленных сроков (2018 г.), что сопряжено с существенными рисками для инфляции.